泛半导体废气治理龙头，进入快速发展期。盛剑环境成立于 2005 年，于 2021 年在上交所 主板上市，是中国泛半导体产业提供工艺废气治理系统解决方案的国内领军企业。公司深耕泛半导体工艺废气治理领域多年，持续服务于中芯国际、华虹半导体、京东方、华星光电、和辉光电等业内领军企业。

　　1) 业务初创期（2005-2011 年）：公司凭借早期执行主体盛剑通风，以制造、销售螺旋和工艺排气管道为主，客户涵盖大型展馆、医疗机构、食品饮料、汽车制造、光伏发电、集成电路和光电显示等行业。

　　在服务工业客户过程中，公司意识到国家发展泛半导体产业的决心和对环保产业的重视，并初步掌握了进军泛半导体工艺废气治理领域的核心产品。

　　2) 业务成型期（2012-2016 年）：公司开始进军泛半导体工艺废气治理领域，独立设计并 整体承接泛半导体工艺废气治理业务。2012 年，上海集成电路研发中心废气处理系统成为公司首单整体承接的工艺废气治理系统项目。

　　此后，公司逐步取得了京东方、华星光电、天马微电子、维信诺、中电熊猫、信利光电、惠科光电、中电系统等业内知名客户高度认可。

　　3) 快速发展期（2017 年至今）：公司 L/S 单体治理设备研制成功并取得订单，标志着公司业务从中央治理端拓展至源头控制端，具备了泛半导体工艺废气全面系统解决能力。

　　公司设立子公司北京盛科达，专注于湿电子化学品供应与回收再生系统服务，进一步挖掘泛半导体行业客户需求，实现产业价值链纵向延伸。

　　公司紧随国家工业绿色转型的步伐，把握“绿色环保”与“泛半导体产业国产化”国家战略带来的市场机遇，打造“研发设计+装备制造+系统解决方案+投资运营+关键零部件及材料”五位一体的产业价值生态链。

　　公司的工艺废气治理系统解决方案综合应用了中央治理和源头控制技术。公司根据不同客户的产品工艺流程、废气成分、空间布局等因素，定制化设计治理方案、设备选型、控制系统、排放布局等，以实现中央治理系统与客户工艺设备的深度整合，并安全稳定地自动化运行。历经多年积淀，公司已全面掌握了酸碱废气处理、有毒废气处理、VOCs 处理、一般排气等中央治理技术。

　　公司股权较为集中。实际控制人持股比例较高，截至 2022 年三季报，公司实际控制人张伟 明、汪哲夫妇直接持有公司 60.74%的股权，并通过上海昆升企业管理合伙企业(有限合伙) 间接持有公司 3.20%的股权，合计持有公司 63.94%的股份。

　　2021 年 8 月，公司发布 2021 年股权激励计划，最终确定拟向公司董事、高管、核心及骨干人员共计 86 人授予权益总计 321.87 万股，约占公告时公司股本总额的 2.60%。限制性股票授予价格为 38.63 元/股，授予的股票期权的行权价格为 57.94 元/份。业绩考核目标为以公司 2020 年营业收入为基数，2021-2023 年营业收入年复合增速 30%。

　　2023 年 2 月，因市场环境及相关政策发生较大变化，公司终止第一期员工持股计划，不涉及公司经营变化。我们认为公司股权激励计划已经覆盖核心及骨干人员，业绩目标合理，彰显发展信心，同时有利于调动公司上下的积极性，绑定优秀人才，共享公司成长红利。

　　公司 16-21 年归母净利复合增速 38%。受益于中国泛半导体产业在国产替代进程中高速增 长及建立健全绿色环保、低碳循环发展经济体系的宏观因素影响，2016 年至 2021 年，公 司营业收入由 2.12 亿元持续增长至 12.33 亿元，年均复合增长率 42.21%；归母净利润由 0.30 亿元增长至 1.52 亿元，年均复合增长率 38.34%。

　　2022 年前三季度，公司实现营业收 入 9.61 亿元，同比增长 21.42%；实现归母净利润 1.10 亿元，同比增长 24.41%。

　　公司毛利率水平稳定在 27%以上。公司 2017 年降低部分大型项目报价以快速抢占市场份 额，废气系统毛利率水平为 22%，使得整体毛利率水平出现一定程度的下滑。2018-2021 年，公司业内地位逐渐稳固，公司毛利率水平稳定在 27%以上，随着业务的逐步推进，公 司强化竞争优势，整体毛利率仍有提升空间。

　　从业务结构来看，2021 年公司废气治理系统、废气治理设备、湿电子化学品供应与回收再生系统分别实现营业收入 8.37、2.91、0.86 亿元，分别占当期营收的 67.88%、23.60%、6.97%；分别实现毛利润 2.25、0.83、0.21 亿元，分别占当期毛利润的 66.96%、24.70%、6.25%。废气治理系统和废气治理设备共计对公司营业收入和毛利润的贡献超过 90%。

　　2018 年以来系统和设备业务毛利率均稳定在 25%以上，湿电子业务因开拓市场毛利率有所 波动。

　　当前，公司废气治理系统和废气治理设备毛利率水平稳定，2018 年以来保持在 26% 以上，公司整体有着较强的盈利能力。

　　湿电子化学品业务处于前期开拓阶段，公司为建立市场地位，在新领域项目中提供了更具有竞争力的报价，毛利率有所波动，后期基于公司服务的一致性和稳定性优势，毛利率有望提升。

　　生产结算周期较长致 2021 年应收账款占收入比 56%，但 1 年以内应收账款占比 74%。公司废气治理系统业务的生产结算周期较长，导致公司应收账款占比较高。

　　2021 年由于公司业绩向好，销售收入增长，应收账款余额 6.87 亿元，同比增长 80.76%，占总资产的比例达到 30.60%。近年应收账款占营业收入的比例较为平稳，保持在 50%附近。

　　从账龄分析，当前公司应收账款中，账龄 1 年以内应收账款占比 74.42%，3 年以上应收账款占比仅为 0.88%，账龄结构合理。

　　2021 年，销售费用同比增长 56.08%，主要由于职工薪酬和售后维护费增加；管理费用同比增长 37.08%，主要原因是职工薪酬和股份支付增加；研发费用同比增长 44.36%，主要是因为加大研发投入，相应职工薪酬和直接材料增加以及股份支付增加。

　　自 2019 年起，财务费用连续降低，主要原因是贷款利息支出减少；同时由于下游泛半导体 领域客户需求持续保持旺盛,以及公司积极开拓工艺废气治理等相关业务，2021 年营业收入 大幅增加，推动 2021 年期间费用率同比下降 0.18 个百分点。

　　泛半导体行业持续产生复杂工艺废气。泛半导体行业主要包括光电显示器件和集成电路制 造，企业生产过程中大量使用湿电子化学品和特殊气体，生产环节持续产生成分复杂的工艺废气。

　　光电显示器件主要包含 LCD、OLED 等，其中，TFT-LCD 的生产工艺流程主要包括阵列、彩膜、成盒和模组工序；AMOLED 的生产工艺流程主要包括阵列、蒸镀、切割和模组工序。集成电路制造的核心工艺流程主要包括掺杂、光刻、刻蚀和薄膜工艺，每个流程均会产生若干种污染物。

　　泛半导体行业废气污染物将会直接影响到客户的产能利用率、产品良率、员工职业健康及生态环境。工艺废气需要与生产工艺同步进行收集、治理和排放，废气治理系统及设备是客户生产工艺不可分割的组成部分。

　　1) 影响产能利用率：泛半导体生产工艺是高度自动化的连续工序，大部分环节对工艺设备的排气压力存在较高要求。工艺废气治理系统发生故障会导致连续工序中断，直接影响客户产线的稳定运行，从而影响产能利用率。

　　2) 影响产品良率：泛半导体生产工艺精密度极高，对生产环境的洁净度要求严格，生产过程均在高等级洁净室内进行。工艺废气自工艺设备进入工艺排气管道后，如因工艺废气治理系统故障导致负压不稳定，或者工艺排气管道泄漏，致使洁净室内空气环境改变，可能导致产品良率下降乃至报废。

　　3) 危及员工职业健康：泛半导体生产工艺中产生的挥发性有机物及其光化学反应产物等对人体健康有直接危害。

　　4) 破坏生态环境：泛半导体生产工艺通常是高能耗、高水耗、高频率产生和排放有毒有害污染物的过程，会排放酸性、碱性、有机、有毒和含尘废气等。

　　新型显示技术驱动面板行业增长，OLED 2022 年全球产能同比增长 25%。从 LCD 到 OLED 再到 MiniLED/MicroLED，光电显示行业新技术持续迭代以不断满足市场的消费需求，产业 规模持续增长。

　　以 OLED 为例，2022 年全球产能同比增长 25%至 5,010 万平方米。全球显示面板企业未来将加大在 OLED、MiniLED、MicroLED、其他新型显示领域的研发和生产投入，其中以京东方、华星光电等为代表的中国面板龙头将在带动全产业链稳健发展。

　　自 2010 年起，光电显示行业产能逐步由日本、韩国、中国台湾向中国内地转移。LCD 显示器方面，随着以韩国为首的海外企业在 LCD 高世代线投资的放缓，未来全球新增高世代线建设将以中国内地企业为主导。

　　OLED 显示器方面，中国内地企业在 OLED 产线的投资规模及布局仅次于韩国，2017 年起，国内面板厂商开始大量投资 OLED 显示器产线。由于韩国厂商先后宣布退出 LCD，将业务转向 OLED，全球 LCD 产能进一步聚集于中国大陆，2020 年我国 LCD 产能已经位居全球第一，大尺寸 LCD 产能占比达到 50%。

　　光电显示行业在国家政策和产业转移的驱动下，持续保持高额投入，预计未来数年中国大陆的面板显示行业产能占比将有进一步提升。

　　中国LCD生产厂商在高世代LCD上进一步布局。2020-2022 年京东方、华星光电、惠科、CEC 陆续在中国大陆投产共计 9 条 7 代以上的重要生产线，这些龙头厂商中的大部分均为公司重要客户，产能扩张有助于公司业绩进一步发展。

　　公司深耕泛半导体工艺废气治理行业多年，为京东方、华星光电、天马微电子、维信诺、信利光电、惠科光电、中电系统等业内领军企业持续提供工艺废气治理产品。

　　2013年，公司凭借湿式多级洗涤塔处理氮氧化合物技术方案，中标京东方 B6 项目酸碱废气系统，该项目是国内第一条、国际第二条第 5.5 代 AMOLED 有机发光显示器件生产线，是公司打开泛半导体行业高端客户的标杆性项目。

　　2014年，公司凭借湿式除尘技术方案，中标京东方 B8 项目酸碱有毒废气处理系统。

　　2015年，公司凭借剥离液废气冷凝过滤回收技术方案，中标华星光电 T2（第二阶段）特殊废气处理系统。

　　2016年，公司凭借沸石浓缩转轮及蓄热式焚化炉处理技术方案，中标京东方 B7 项目 VOCs 废气处理系统。

　　根据《电子工业污染物排放标准（二次征求意见稿）》编制说明，光电显示行业环保投资一般占总投资（包括生产设备购置费和工程建设费）的 2.5%-3%，其中废气处理/废水处理/化学品回收投资分别占 34%/31%/31%，可见废气处理投资占比最高，达到总投资 1%左右。

　　据 DSCC 预测，2023 年中国大陆面板设备支出为 44 亿美元，以面板设备支出占总投资额约 70%估算，根据产线建设节奏，考虑订单陆续释放和设备交付期影响，假设废气系统订单在建设当年和次年等量释放，2023 年调整后面板资本开支为 808 亿元。以废气治理占行业资本开支 1%估算，2023 年面板行业废气治理系统市场规模为 8 亿元左右。

　　1H22 面板显示收入同比增长 13.7%，公司市占率维持 50%以上。

　　公司 2021 年面板显示领域收入 5.3 亿元，同比下滑 17.2%，主要系面板显示行业投资下滑所致，据 DSCC 统计，21-22 年面板设备支出 132/120 亿美元，同比下滑 16%/9%。

　　尽管面板显示行业整体资本性支出存在一定的周期性波动，公司凭借在该领域深厚的客户基础和项目经验优势，1H22 实现收入 2.1 亿元，同比增长 13.7%，实现逆势增长。

　　由于公司集成电路领域业务扩张，1H22 面板显示收入占比同比下降 4 个百分点至 37%。2021 年面板显示毛利率同比下降 1.2 个百分点至 25.9%。

　　公司为绝大部分国内主要光电显示厂商产线提供了产品或服务，具备较强的市场竞争力。

　　根据我们调研，公司在中国大陆面板行业废气治理系统市占率维持在 50% 以上，我们认为通过加强核心客户和核心项目转化，公司有望维持稳健的面板领域收入。

　　公司积累了良好的口碑和品牌优势，废气治理系统及设备出现故障可能会导致客户停产，甚至造成重大经济损失。因此客户倾向与优质供应商形成长期合作关系。

　　光电显示行业前十名厂商占据了行业的绝大部分产能，这些厂商的供应商准入标准严格，通常会选择经验丰富、历史业绩杰出、行业内领先的供应商进行合作，供应商选定后一般不会随意更换。

　　依靠丰富的行业经验，公司能够根据客户的不同需求实现定制化设计，同时具备完善的供应链。

　　公司在发展过程中实现了沸石浓缩转轮、焚化炉等中央治理系统关键设备的自主制造，具备持续的技术研发优势。

　　2023 年 2 月，公司中标“厦门天马光电子有限公司第 8.6 代新型显示面板生产线项目工艺排气系统工程一标段（施工）”项目，订单金额约 1.3 亿元。

　　2022 年上半年，公司中标深圳华星光电 t6t7 产能扩充项目、武汉华星光电第 6 代半导体新型显示器件生产线扩产项目、苏州华星光电 t10 屋顶有机排气技改项目、京东方重庆第 6 代 AMOLED（柔性）生产线 年公司承接了厦门天马显示科技有限公司第 6 代柔性 AMOLED 生产线项目工艺排气系统工程项目、深圳华星 T9 VOC 系统包、绵阳惠科第 8.6 代薄膜晶体管液晶显示器件项目 210K 工艺废气系统扩建、上海和辉项目 45K 扩产废气系统包等行业重点项目。

　　2023 年全球半导体市场将达到 5566 亿美元，中国集成电路产业快速发展。近年来，随着 人工智能、智能驾驶、5G 等新兴市场的不断发展，全球集成电路行业市场规模整体呈现增 长趋势。

　　根据 WSTS 预测，2023 年全球半导体市场将达到 5566 亿美元。近年来，凭借着巨大的市场需求、丰富的人口红利、稳定的经济增长及有利的产业政策环境等众多优势条件，中国集成电路产业实现了快速发展，市场增速明显高于全球水平。

　　2021 年全球晶圆代工销售额达 1,101 亿美元，行业或将于 2023 年下半年结束下行周期。

　　据 IC Insights 数据，2021 年全球晶圆代工销售额达 1,101 亿美元。根据华泰电子团队 2023 年 1 月 4 日发布的《2023:关注内需,创新,安全三条主线》，全球晶圆厂设备资本开支（WFE, wafer fab equipment）预计 2023 年下滑 23%，2024 年增长 30%，从 2022 年年中开始，半导体行业进入去库存周期，从 2023 年下半年开始，行业恢复到需求和供给匹配的阶段，结束下行周期。

　　2021 年中国纯晶圆代工销售额约 75 亿美元，国产替代是产业升级主线。

　　目前国内整体纯晶圆代工规模表现为稳步增长趋势，2021 年国内新能源汽车销量爆发叠加智能手机需求回暖，国内晶圆需求爆发式增长，产能持续偏紧，价格高涨下销售额增长 40.9%，规模约在 75 亿美元左右。

　　就趋势而言，先进制程和尖端产品整体价格和利润更高，同时传感器、电源管理芯片等成熟制程整体需求在短期仍将保持高位，国产企业仍存在较大扩张空间，长期来看，通过技术突破实现国产替代，提升全球范围内晶圆代工竞争力，仍是国内产业升级主线。

　　近年来国内集成电路行业资本性开支依然保持较高景气度，由于集成电路是资金密集型行业，生产线本身投资巨大，其在环保方面的投入往往达到上千万甚至上亿元人民币，根据电子工业污染物排放标准对典型项目的统计，单个项目环保投资从 1,400 万元到 8.3 亿元不等。半导体废气治理行业将随着国内厂商的投资扩产延续上升周期，公司业绩的增长也将从中持续受益。

　　据 Omdia 和各集成电路公司公告，23-24 年中国大陆集成电路资本开支为 204/252 亿美元，根据产线建设节奏，考虑订单陆续释放和设备交付期影响，假设废气系统订单在建设当年和次年等量释放，23-24 年调整后资本开支为 1,630/1,571 亿元。

　　根据《电子工业污染物排放标准（二次征求意见稿）》编制说明，集成电路制造业环保投资占总投资比例一般不超过 5%，假设废气系统投资占总投资比为 1.5%，测算得到 22-24 年集成电路废气治理系统市场规模均为 23~25 亿元。

　　公司与集成电路行业的领军企业建立了良好的合作关系。2021 年公司集成电路领域实现收入 5.72 亿元，同比增长 281%，占营业收入总额 46.4%，毛利率同比提升 2.5 个百分点至 29.0%。2022 年上半年，公司集成电路领域实现收入 3.13 亿元，同比增长 62.0%，占营业收入总额比重由上年同期的 43.4% 进一步提升至 56.8%，集成电路领域业务突破成效显著。

　　集成电路行业知名企业，如中芯国际、华虹半导体、北京集电和中电系统等，均已成为公司客户。公司一方面凭借品牌、技术与服务优势加速突破头部晶圆厂，另一方面把握集成电路行业结构变化、成熟制程产能提升的机会，加强功率芯片、模拟芯片和存储芯片等特色工艺产线布局，双管齐下，实现持续扩张。

　　1H22 新增订单 6.3 亿元，拓展细分领域合作。2022 年上半年，公司集成电路领域新增订单 6.3 亿元，成功中标青岛芯恩崂山项目 Fab A 废气处理设备、芯卓半导体产业化建设项目二期工艺废气系统设备，以及国内某半导体公司的“某集成电路项目工艺排气系统分包工程”项目（订单金额 1.7 亿元）等。

　　2021 年，公司中标“格科半导体（上海）有限公司 12 英寸 CIS 集成电路特色工艺研发与产业化项目工艺排风系统”和“国内头部 12 寸存储芯片化学品供应系统项目”，参与一批国内知名的 8 寸线 寸线的项目建设，与北京集电（存储芯片）、卓胜微（射频 SAW 滤波器芯片和射频模组）、格科微（12 寸图像传感器芯片）、长电科技（先进封装）等各细分领域领先企业开展项目合作。

　　公司的主要产品为废气治理系统及设备，以及湿电子化学品业务。废气治理以定制化的研发设计、加工制造、系统集成及运维管理为主要生产模式。

　　泛半导体工艺废气治理系统按照处理废气种类，分为酸碱废气处理系统、有毒废气处理系统、VOCs 处理系统、一般排气系统，并可按照废气成分进行综合配置。同时，公司逐步为客户提供湿电子化学品供应与回收再生系统及服务。

　　我国泛半导体产业起步晚于美国、日韩和中国台湾地区，对应的工艺废气治理业务发展相对滞后。市场目前由国际供应商主导，主要以 Verantis Environmental Solutions Group、天和（上海）半导体制程排气工业有限公司、晃谊科技股份有限公司、Kanken Techno、华懋科技股份有限公司为代表。

　　国际供应商具有先进的技术和工艺水平，伴随下游客户产能转移将业务扩展至中国内地，在工艺技术、经验积累、客户资源、品牌影响力等方面具有先发优势。

　　随着国内泛半导体行业的迅速发展，行业内的设备国产化程度也在逐渐提高。废气治理系统和设备作为泛半导体生产工艺不可分割的组成部分，存在大量的国产化需求。

　　公司根据不同客户的产品工艺流程、废气成分、空间布局等因素，定制化设计治理方案、设备选型、控制系统、排放布局等，实现中央治理系统与客户工艺设备的深度整合，并安全稳定地自动化运行。

　　历经多年积淀，公司已全面掌握了酸碱废气处理、有毒废气处理、VOCs 处理、一般排气等中央治理技术，持续服务于业内领军企业。

　　在保障产品性能基础上，公司发挥本土优势，提高设备自产率降低成本，加强客户服务响应。根据我们测算，公司在集成电路废气治理系统领域市占率达到 20%左右，未来有望进一步提升。

　　公司早期自产设备以工艺排气管道为主，2017 年和 2018 年，公司设备自产率为 25%/21%，产能限制导致自产率较低。2018 年下半年江苏盛剑厂房建成投产，公司设备制造能力大幅提升，2019/20H1 设备自产率达 到 45%/48%。

　　公司持续研发，四川广汉和湖北孝感制造基地建成投产，目前主要核心设备实现自产，废气治理系统自产率达到 70%左右。

　　公司实现了焚烧炉、转轮系统、工艺排气管道、除尘器、脱硫塔等单体设备的自产化，使得废气治理系统中采用公司自产单体设备的比例和种类都有所增加，综合设备采购成本有所下降。

　　公司持续进行产品研发和技术创新，掌握了工艺废气治理核心技术，与泛半导体行业领军企业建立了良好稳定的合作关系。

　　同时，公司持续进行废气治理设备的自主研发、设计和制造，在工艺排气管道的基础上，实现了 L/S、LOC-VOC 等设备的研发、设计、生产和销售，并实现了沸石浓缩转轮、焚化炉等用于废气治理系统的关键设备的自产。随着公司产能的增长，自产设备占比整体呈上升趋势，具有一定的成本优势。

　　公司成功进入京东方、华星光电、中芯国际、士兰微、华虹半导体等本土厂商供应链，是少数能够承接面板和集成电路项目的本土厂商之一，国产替代趋势下公司有望持续扩大市场份额。

　　公司生产的废气治理设备包括工艺排气管道、中央废气治理设备和泛半导体制程附属设备。

　　公司生产的工艺排气管道以不锈钢涂层风管为主，可广泛应用于泛半导体、印刷电路板、石油化工、生物制药、食品加工等行业的排气系统。

　　中央废气治理设备包括沸石转轮、焚化炉、除尘器、洗涤塔等。泛半导体制程附属设备包括 L/S 和 LOC-VOC，其中 L/S 涉及的核心技术包括等离子废气处理技术、等离子反应腔技术、等离子火炬发生器技术、干式化学吸附技术、L/S 控制技术、反应腔隔热技术和气体注入技术。

　　单体治理设备毛利率较高，国产化率仍有提升空间。单体治理设备为泛半导体附属设备中的一种，公司设计、制造的泛半导体制程附属设备包括 L/S 设备和 LOC-VOC 设备。

　　L/S 和 LOC-VOC 配套泛半导体工艺设备，技术难度较高，竞争者主要为售价较高的国外供应商，毛利率相对较高。

　　目前 L/S 设备自产比例约 40%，关键部件包括真空泵、火炬头和温控设备等。

　　公司对关键设备加大研发攻关力度，2021 年实现火炬头自产，2022 年完成了火炬头自动生产线的设计和建设。同时公司加速推进真空泵和温控设备研发，我们认为公司核心部件自产化率有望持续提升。

　　根据能量源方式的不同，L/S 设备分为燃烧水洗式、等离子水洗式、电热水洗式和干式吸附式。

　　L/S 是 Local Scrubber 的简称，是泛半导体工艺设备 PFCs 污染物处理装置，用于对制程过程中产生的含氟、氯、硅等元素为代表的成分复杂的有毒有害废气进行源头处理，该设备一端与泛半导体工厂工艺设备相连，通过真空泵抽取工艺设备内产生的废气并进行分解；另一端与中央治理系统相连，将分解后的尾排气体排至中央处理装置并进行后续处理。

　　L/S 设备属于泛半导体工艺制程设备的一部分，其运行稳定性及气体处理效率要求高。

　　以 中芯国际天津厂 P2/P3 扩产项目为例，L/S 设备广泛应用于液相处理和特种气体干式处理 中多个处理工序，是生产工艺中不可或缺的一部分。

　　L/S 设备连接主设备进行本地废气处理，其处理工艺和效果与主设备运行参数密切相关，因此主设备厂商与 L/S 设备厂商达成深度合作后，不会轻易更换合作厂家。

　　L/S 设备目前仍以戴思、爱德华和康肯等国外厂商为主，国内主要参与者为盛剑环境、中微惠创、京仪装备、沃飞科技和上海兄弟等公司。

　　根据盛剑环境 2021 年报和京仪装备招股书（申报稿），2021 年其 L/S 设备销量分别为 405/312 台，我们测算得 2021 年行业销量为 5,751 台（详见图表 43），对应市占率约 7%/5%。

　　盛剑环境加大研发投入，目前已完成燃烧+水洗机型的研发验证测试，填补了公司在集成电路领域燃烧水洗机型的空白；同步研发验证水洗+燃烧+水洗样机，填补了国产化机型的空白，并在光电显示行业取得批量订单。

　　近年来，凭借快速发展的研发设计水平和优质的服务，以盛剑环境为代表国内厂商发挥本土优势，快速发展，国产替代有望加速。

　　晶圆产能扩张贡献 23-25 年 L/S 设备市场规模总计超 150 亿元。根据我们对中国大陆主要 晶圆厂新增产能统计，23-25 年 12 英寸晶圆新增产能在 310 千片/月以上，8 英寸晶圆新增 产能在 43 千片/月以上，以每千片 12/8 英寸晶圆产能对应 L/S 设备需求 15/12 台测算，23-25 年 L/S 设备需求超 5300 台/年。

　　统计 BOC Edwards、Unisem、Ebara 等主要国际厂商设备单价，燃烧水洗式 L/S 设备报价在 68-110 万元区间，以其均值 92 万元测算，23-25 年 L/S 设备市场规模为 49/59/49 亿元/年。2023 年开始行业 8 英寸新增产能收缩，由 2022 年 145 千片/月下降到 23-25 年 63 千片/月以下，同时行业 12 英寸扩产出现周期波动，共同导致 23-25 年 L/S 设备市场规模有所波动。总体来看，23-25 年 L/S 设备市场规模 3 年总计超 150 亿元。

　　LOC-VOC 是一种泛半导体洁净室 EHS 处理装置，用于处理洁净室内弥散的 VOC 气体，保障生产员工的职业健康和安全。泛半导体行业生产车间某些区域循环风中含有一定量的挥发性 VOCs 气体，影响职业健康和产品良率。

　　含有 VOCs 的气体通过沸石，VOCs 被吸附，洁净气体排至车间，小风量的高温气体从沸石上脱附出高浓度的 VOCs，排至 VOCs 中央处理装置，集中处理达标排放，有助于提高客户制程的产品良率。

　　公司单体治理设备客户主要是面板和晶圆厂以及北方华创等半导体设备厂商。北方华创是国内主流高端电子工艺装备供应商，受到集成电路行业主流客户的广泛信赖，是公司的重要合作伙伴。

　　公司生产的 L/S、LOC-VOC 设备作为泛半导体制程设备之附属设备，安装于制程设备侧，是泛半导体客户生产工艺不可分割的组成部分，配合北方华创的制程设备一同运行。

　　公司与北方华创建立配套合作，有利于发挥产业协同效应，推动相关设备市场推广及技术创新。未来国产化半导体设备的发展趋势是向上游核心部件、附属设备进行国产化延伸。随着泛半导体制程附属设备领域市场竞争加剧，公司持续加深与北方华创等行业领先优质企业在技术研发、产品创新等方面的合作，有望维持领先地位。

　　一般分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品，通用湿电子化学品指在半导体、显示面板、太阳能电池等制造工艺中被大量使用的液体化学品，一般为单成份、单功能化学品，例如氢氟酸、硫酸、氢氧化钠、氢氧化钾等。

　　功能湿电子化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品，例如显影液、剥离液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。

　　其中，化学品供应系统主要作用是将化学品从化学品原材料供应商提供的盛装容器中，输送到使用化学品的工艺设备入口，并根据需要进行加压、纯化、多组分调配及计量等。

　　化学品回收再生系统主要作用是将废化学品收集后，根据需要进行外运处置或者在厂内就行提纯再生，调配单组分、添加剂达到原液标准后循环使用。目前，内地泛半导体湿电子化学品供应与回收再生系统所需核心专用设备仍由日本、韩国和台湾地区主导。

　　以剥离液回收为例，据《废溶剂回收系统于 TFT-LCD 制造厂之应用》测算，剥离液月耗量为 150 吨工况下，未使用剥离液回收系统(stripper reclaim system, SRS)时，新液及废液处理费约为每月新台币 1,643 万元。

　　以月产能 60K 计算，每片基板之 stripper 成本约为新台币 274 元。若使用回收系统，考虑 SRS 运转成本、设备维护管理费用及补充新液，每月费用仅约新台币 699 万元，每片成本下降至约新台币 116 元，仅为回收前成本 42%，降本幅度达 58%。

　　泛半导体制程产生的大量废化学品列入危废名单，长途运输存在重大安全与环境风险，不符合转移危废的集中和就近处理原则。废化学品中多种成分具备高价值，包括单乙醇胺(MEA)、N 一甲基乙醇胺(MMEA)、二甲基亚砜(DMSO)、二乙二醇丁醚(BDG)等。

　　公司为客户在其产线内部配套建设、运营和维护废剥离液回收再生系统装置，不仅可为客户节省危废处置费用，还可减少原材料部分采购成本。

　　与韩国 Hanyang ENG 合作，切入湿电子业务。2017 年公司设立全资子公司北京盛科达（后更名北京盛剑微），开始拓展湿电子化学品供应与回收再生系统服务，但该领域核心设备主要掌握在日、韩等外资企业手中，公司主动与 Hanyang ENG 合作。

　　Hanyang ENG（045100 KS）系韩国上市公司，拥有业内领先的中央化学品供应系统技术。

　　2018 年，Hanyang ENG 承接绵阳京东方光电科技有限公司 B11 中央化学品供应系统项目，公司向其销售该系统的部分设备及配件，包括储罐、管道、阀组等。公司由此成功切入湿电子业务，此后陆续参与京东方 B11、京东方 B17、合肥奕斯伟和深南电路等项目。

　　2019 年，公司承接了和辉光电第 6 代 AMOLED 显示项目-剥离液回收系统项目，业主根据对该项目的工艺要求，指定公司采用 Hanyang ENG 的化学品供应系统专用设备。

　　2021 年，公司湿电子化学品供应与回收再生系统业务确认收入金额为 8,619.96 万元，同比增长 70.75%，并实现了 PGMEA 组分的客户厂内回收再生。

　　2022 年上半年，公司湿电子化学品供应与回收再生系统业务新增订单 5,241.26 万元，实现收入 8,229.84 万元，同比增长 49.34%，接近 2021 年全年收入水平，交付了京东方、华星光电、深南电路、国内头部 12 寸存储芯片化学品供应系统等重点客户项目，新中标深圳华星光电第 11 代超高清新型显示器件生产线项目 SRS 系统包。

　　湿电子业务可分为设备供应和材料回收再生两大类型，材料回收采用在线循环回收的运营服务模式。

　　在逐步扩大设备供应业务的同时，公司重点突破材料回收业务，2021 年公司全资子公司北京盛剑微在上海化工区全资设立上海盛剑微，目前公司与海外头部厂商达成深度合作，结合内生技术研发，全力推进样品制备和客户验证。

　　在线循环系统将为客户提供剥离液和蚀刻液等化学品回收再生服务，同时，公司可以收取持续的运营服务收入。我们认为泛半导体行业持续增长，原材料需求空间广阔，公司通过产业链纵向延伸，湿电子运营服务模式或将为公司带来稳健且持续增长的业绩表现，为公司打开成长空间。

　　目前公司主营业务主要分为废气治理系统、废气治理设备、湿电子化学品供应与回收系统和其他业务四大部分。

　　我们认为公司未来仍有望保持较高速度增长，基本假设如下：废气治理系统：公司的废气治理系统主要面向集成电路和光电显示两大板块。

　　在光电显示领域，公司市占率达到 50%以上，通过加强核心客户和核心项目转化，假设 2024 年市占率提升至 62%，预计 2022-2024 年营业收入基本稳定在 3.7-4.1 亿元区间；在集成电路领域，公司致力于将市占率提升至 30%以上，考虑集成电路领域国产替代加速，2022 年订单执行和收入确认受外部扰动影响，假设 2022-2024 年同比增长 5%/60%/50%，预计营业收入达到 4.7/7.6/11.3 亿元，对应市占率为 20%/31%/49%。

　　随着公司在废气治理系统领域市占率提升，强化竞争优势，毛利率仍有提升空间，我们假设 2022-2024 年毛利率为 26.9%/27.3%/27.7%。

　　废气治理设备：公司废气治理设备主要分为工艺排气管道和附属设备，其中附属设备主要 包括 L/S 设备和 LOC-VOC 设备。

　　我们认为公司在工艺排气管道方面具有成熟的技术，在泛半导体领域废气治理应用中受到多家头部客户认可，有望持续增长，预计 2022-2024 年营业收入保持 30%的增长率，达到 1.7/2.2/2.9 亿元。

　　考虑规模效应下公司成本管控水平增强，假设 2022-2024 年毛利率逐年小幅提升，达到 26.6%/26.8%/27.0%。

　　公司和市场均极为重视附属设备板块的发展，随着产能提升，国产替代进程加速，公司附属设备销量有望快速增长，假设 2022-2024 年 L/S 设备销量同比增加 48%/50%/45%，LOC-VOC 设备销量 2022 年同比持平，2023-2024 年逐年增长 20%，则附属设备营业收入达到 2.1/2.9/4.0 亿元。

　　附属设备绑定下游核心客户，毛利率可维持在 30%以上且有望提升，我们预计 2022-2024 年毛利率为 30%/30.5%/31%。

　　湿电子化学品供应与回收系统：公司湿电子化学品设备供应业务已交付多个重点客户项目， 发展前景广阔。

　　我们假设 2022-2024 年营业收入同比增长 30%/25%/25%至 1.1/1.4/1.8 亿元。湿电子化学品材料回收业务突破在即，假设 2023-2024 年在光电显示领域市占率为 1%/4%，或将实现营业收入 0.3/1.2 亿元。考虑湿电子业务尚处于市场扩张阶段，假设其设备供应/材料回收业务毛利率分别维持 23.8%/30%。

　　其他主营业务：其他主营业务占公司总营收比例较小，预计 2022-2024 年营业收入同比增 速保持在 30%，毛利率维持 46.1%。

　　费用率：2021 年公司销售/管理/研发费用分别同比增加 56%/37%/44%，主要系职工薪酬、 售后维护、股份支付和研发投入增加所致，考虑公司业务扩张和研发投入的需求，假设 2022 年销售/管理/研发费用率为 3.9%/3.8%/4.9%。

　　2023-2024 年公司营业收入规模持续扩大，费用率有望收窄，假设销售/管理/研发费用率每年同比下降 0.1/0.1/0.3 个百分点。

　　公司财务结构合理，2021 年资产负债率 38%，在手现金充裕，我们预计 2022-2024 年财务收入分别为 684/507/261 万元。

　　选取龙净环保和仕净科技作为废气治理系统业务可比公司。龙净环保为国内大气治理领先企业，主营业务为脱硫脱硝工程项目、除尘器及配套设备，提供大气污染治理领域的检验监测、设备制造、系统集成、污染治理和智慧运营等全过程服务。

　　仕净科技主要为精密制造业提供废气治理系统和设备，为重工业企业提供脱硫脱硝一体化设备以及氮氧化物、硫化物和粉尘处理设备。

　　选取美埃科技和至纯科技作为废气治理设备和湿电子化学品业务可比公司。美埃科技主营业务系空气净化产品、大气环境治理产品的研发、生产及销售，主要应用于洁净室空气净化，聚焦于半导体、生物医药等行业。

　　根据美埃科技招股书，2022 年上半年和 2021 年，其来自半导体、生物医药等行业的洁净室收入占比为 80.68%和 72.00%，美埃科技业务产品和下游客户与盛剑环境具备可比性。

　　至纯科技为高端先进制造业的高科技企业提供高纯工艺系统的解决方案，业务包括高纯工艺系统与高纯工艺设备的设计、加工制造、安装以及配套工程、检测、厂务托管、标定和维护保养等增值服务，下业为半导体、面板显示、光伏、医药及食品等。至纯科技业务与盛剑环境湿电子化学品业务具备可比性，下游服务行业与盛剑环境具备可比性废气治理龙头盛剑环境：“系统+设备”双轮驱动 湿电子出奇兵。

　　基于公司 2022-2024 年 EPS 1.24/1.75/2.53 元，参考可比公司 2023 年 Wind 一致预期 23.7x，考虑到公司持续获取订单能力以及在行业内的技术优势明显，与下业多家龙头公司具有深入合作，湿电子化学品业务成长空间广阔，给予 2023 年 30.8xPE，目标价 53.90 元。

　　下业投资波动风险：在国家政策和产业转移的驱动下，泛半导体行业持续保持高额投 入。全球泛半导体产业景气周期与宏观经济、下游终端应用需求以及自身产能库存等因素密切相关。

　　如果未来泛半导体行业市场需求因宏观经济或行业环境等原因出现大幅下滑，导致泛半导体行业投资规模下降，同时公司未能有效拓展其他下游领域，将可能对公司经营业绩产生不利影响。

　　市占率提升不及预期的风险：随着环保要求的日趋严格，以及泛半导体产业向中国大陆加速转移，泛半导体工艺废气治理领域正吸引越来越多的企业进入。

　　如果本土竞争对手开发出更具有竞争力的产品、提供更好的价格或服务，或公司产品相对海外厂商同类产品不能保持持续的价格、服务和性能优势，则公司的行业地位、市场份额、经营业绩等均会受到不利影响，市占率提升可能不及预期。

　　原材料价格波动的风险：公司产品废气治理系统的主要成本构成包括设备及材料和安装劳 务，其中设备及材料主要包括风机、VOC 设备、洗涤塔等各类设备；废气治理设备的成本 构成包括直接材料、直接人工和制造费用，其中直接材料占比较高。设备、钢材、氟涂料等原材料采购价格的波动直接影响单位成本。

　　如果未来原材料价格发生较动，而公司不能采取有效措施及时将价格压力传导至客户，将可能导致公司产品成本出现波动，从而对公司经营业绩构成不利影响。

　　疫情反复风险：受新冠疫情影响，全球经济面临较大下行压力，国内行业的发展也受到一定影响；疫情的反复对宏观环境、产业供应链和市场供需的影响仍在持续，存在对公司的经营造成一定影响的可能。